欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重谈美团。来自逸修1。 在2019年击败阿里后，美团在2020年前后迎来高光期，成为港股中概10倍股之一。当时的估值是基于击败阿里后，美团业务竞争壁垒和管理能力的高度认可带来的确定性，以及服务电商低渗透率带来的成长性。 美团三大核心业务估值用的是远期折现：即外卖的估值模型，是一天一亿单、一单一块钱再折现过来；到店酒旅是在40%利润率的前提下，从2021至2025年以年化25%左右增长；新业务则忽略当前投入的巨额亏损，使用衡量新兴业务或者高增长业务的市销率估值法，即远期P比G M V估值折现。 这三点在过去三年曾被一一击破： 先是2021年监管引来的社保问题导致大家对“一单一元”不再确信，因为如果社保真的推行会提升每单0.3到0.5元成本。 再是2022年抖音的本地生活到店业务开始出业绩，引发了大家对竞争壁垒、管理能力和成长性的怀疑。这一点在2023年利润率一路下行时达到极致，而当时的口号是美团会是下一个阿里。 然后是市场风格高度追求当期，让大家对忽略新业务亏损的估值法也产生了动摇，2023年开始，演变为亏损的业务都应该负估值，这一点与心动、小米、拼多多等其他公司一样。 最终，在今年年初演绎到极致。到店酒旅一年赚接近200亿零估值，新业务一年亏200亿负估值，最终跌到3000多亿市值。 然而，接下来发生了反转： 今年第一季度，新业务开始大幅度减亏，第二季度亏损进一步减少；第一季度换帅后，到店酒旅利润小幅回升，第二季度正式开始回升。外卖业务如果不是因为社保，依旧强劲。 我认为未来有三个事情高度确定： 一是在阿里确定逐步收缩本地生活及应对抖音入局后，美团核心业务的确定性比之前更强，特别是即配业务，可以理解为后无来者，因为之前抖音等可能借了饿了么的运力做即配，但往后不成立了。 二是即配业务的成长性会比之前更好，因为三到五年后饿了么市场份额可能只有2成；到店业务的成长性不好判断，往好的讲是和抖音一起提渗透率，当然前提是市场天花板高但渗透率不高；往坏的讲，抖音毕竟要切一部分。 三是管理层克制和重视股东利益。2021年的饭否不再更新，今年的新业务放下执着和回购。 具体到短中期业绩上看，即配业务外卖市场份额和盈利能力都有提升空间，闪购会逐步贡献利润；到店酒旅利润率会慢慢回到35%到40%；新业务会进一步减亏，如果海外不做大投入，甚至明年盈利都有可能。 核心业务今年盈利500亿以上、明年应该能达到600亿以上，后年750亿左右；新业务今年亏损60到70亿，明年估计亏小几十亿，后年则有机会盈利小几十亿。 接下来，我单独谈谈三个问题： 第一个问题是美团的业务模型？ 最早的理解是，美团外卖作为壁垒和流量来源，利用到店酒旅变现。 但最近三年看这个理解有问题。因为美团和阿里拼多多不一样的是，外卖业务控了运力。同时这部分运力闪购也能用，美团买菜则不一样，买菜是单点对多点，单量起来效率比即配高，所以实际不会共用。 所以正确理解应是以即配物流为壁垒，包括外卖、到店酒旅和零售的电商业务变现。这一模型比阿里拼多多壁垒深，比京东规模大也更灵活，但有舆论问题，比如上面提到的社保等。 只要即配运力还没盈利，即配电商部分就还有变现的潜力。运力方面，比如说一单赚0.5元，则说明变现到头了。